港股创新药要走向何方

2026年6月5日，香港股市——恒生指数跌1.15%报24,941.32点，四连阴走势仍在延续；恒生科技指数同样下挫。然而，在一片惨淡之中，医药板块却悄然燃起几簇火焰。这不仅是一场市场行情的拉锯战，更是中国创新药从“故事驱动”迈向“价值兑现”的深刻转型。

一、逆水行舟：当大盘承压，医药异军突起

6月5日的港股市场气氛并不热烈。恒指三连阴后再度收跌，市场整体处于观望与调整格局。然而，就在这盘面不振之际，生物医药板块展现出了令人瞩目的韧性。恒生港股通药品及生物技术（可投资）指数当日收于1,866.12点，涨幅2.31%；恒生港股通创新药精选指数更是大涨7.44%；恒生港股通创新药及医疗保健指数涨幅达2.16%。

盘面上，创新药板块逆市活跃，国证港股通创新药指数上涨0.34%。成分股中，科伦博泰生物上涨超5%，恒瑞医药上涨3%，康诺亚-B上涨超2%。相关ETF纷纷走高，港股创新药ETF银华、港股通创新药ETF鹏华、港股通创新药ETF南方等盘中一度涨超1.5%。恒生生物科技ETF国泰开盘涨超2%，资金连续两日净流入，机构持仓结构趋于稳定。

但逆市反弹的另一面是残酷的分化。港股通创新药ETF华宝早盘一度摸高1.74%，随后持续走低，收跌1.49%，日线五连阴，场内价格续创历史新低。核心权重股康方生物当日大跌5.88%，百济神州跌近3%，金斯瑞生物科技、再鼎医药等纷纷跟跌。

同一个板块，同一块阵地，有人高歌猛进，有人溃不成军。一涨一跌之间，正在诉说创新药板块前所未有的分化时代——产业基本面持续向好，但资金面与情绪面却在激烈博弈。

二、迷雾中的真相：产业火热与股价冰冷何以共存？

这不是一个短期现象。6月1日，ASCO 2026年会于芝加哥落下帷幕，来自中国的原创研究历史性地登上大会最高规格的“全体大会”，成为ASCO成立61年来的首次。该研究同步发表于《柳叶刀》主刊。中国创新药共拿下94项口头报告、13项LBA（大会最高等级突破性摘要），入选摘要数量达95项，继2025年74项后再创历史新高。

产业界一片欣欣向荣。

然而，正是在这多重重磅利好之下，从6月1日开始，整个创新药板块上演了一场“学术狂欢与股价崩溃”的魔幻大戏——基石药业单日暴跌32.42%，百利天恒和迪哲医药跌超10%，就连盘中一度拉涨超10%的康方生物，尾盘也被获利盘砸至收跌1.86%，4个交易日最大回撤26%。港股创新药指数一个月跌超20%，直接刷新了近一年低点。

为什么？

这正是本文需要深度拆解的核心命题。

（一）资金面的三股洪流

景顺长城医疗产业基金经理乔海英认为，主要原因在于资金面的三个方面影响：

第一，医药在资金持续流出的背景下，一段时间内均呈现出利好就走出兑现行情的情况。港股本身换手率低，创新药作为高风险高波动板块，增量资金入场意愿本就不足，存量博弈下“弱反弹”反而放大了下跌动能。

第二，市场焦点从创新药转向AI等上升逻辑更“性感”的主题。5月中旬以来，光通信、PCB、半导体等算力产业链持续爆发，通信ETF近20日吸金超45亿元。大量增量资金被虹吸到了科技方向，医药板块作为“低估值防御”资产，资金被不断抽离，指数持续走低，估值创近年新低。

第三，外资被动基金的结构性流出。调整窗口期内，跟踪指数的大量被动产品无视基本面进行机械式卖出，创新药作为指数权重板块承受了集中抛压。

乔海英的判断是：“这主要是市场资金层面的问题，不是产业逻辑出了问题。”

（二）三只政策的黑天鹅

如果说资金面是“内伤”，那么政策面连续释放的多只“黑天鹅”就是外部的惊雷。

第一只：BD管制风暴

5月底，商务部拟修订《限制出口技术目录》，拟将ADC、双抗/多抗、细胞基因治疗、PROTAC等国内创新药BD主力技术划入禁止/限制出口清单。这对大量依赖BD作为核心现金流来源的biotech构成了直接冲击。恒瑞、科伦、百利天恒等BD龙头单日大跌。虽然花旗等机构后来研判认为市场对此存在过度反应，但短期内恐慌情绪难以迅速消散。

第二只：美国连环炮击

《FDA拨款法案》拟禁止FDA采信中国临床数据用于美国IND新药申报；《COINS法案》将生物医药纳入出口管制清单，限制美资对华创新药投资；美国对中国医药原料药最高加征100%关税。美国市场的三大管控措施密集落地，创新药出海变现路径面临前所未有的不确定性。

第三只：地方医保新政的连锁效应

上海医保新政规定：集采中选药对应的同靶点非中选创新药，住院个人自付最高提至50%，市场担忧全国落地，院外零售、自费市场销售逻辑受损。

（三）机构主流观点：长期投资机会已隐现

招商证券国际报告指出，自5月至今，恒生生物科技指数相较恒生指数跑输约1,300个基点，成为最大拖累板块。该行将原因归纳为三点：流动性约束、BD合作政策不确定性提升、以及部分临床资产的估值下修。

但该行也指出：近期宏观扰动与板块波动，为长期投资者逢低布局优质中国生物医药龙头提供了良好机会。该行首选推荐信达生物、翰森制药及康诺亚。

花旗的立场更为积极。该行认为市场对可能限制生物制药技术出口的政策出现过度反应，为投资者创造了良好的买入机会。该行在制药/生物科技板块的首选推荐为恒瑞医药、石药集团、歌礼制药及信达生物。

方正证券表示，创新药出海速度不减，模式开始转变，产业链地位逐步提升，建议关注创新药龙头企业及具有创新技术平台的biotech。

三、明星股的双面故事：康方生物等龙头何以走出分化行情？

如果说创新药板块是中国“硬科技”的代表，那么康方生物（09926.HK）无疑是其中最耀眼的明星。但耀眼的星星未必走得稳。

2026年5月底至6月初，康方生物在ASCO 2026大会上公布了HARMONi-6研究的中期OS分析结果。数据显示：依沃西联合化疗一线治疗晚期肺鳞癌，相比替雷利珠单抗联合化疗，将死亡风险降低34%，OS HR达到0.66（p=0.0017）。

这本是临床胜利的号角。高盛此前测算，在乐观情形下，依沃西的销售峰值可达530亿美元。然而，二级市场给出的却是截然不同的反应——康方生物早盘一度涨超10%，收盘却跌1.86%，全天振幅16.43%，成交70.4亿港元创阶段性高位。依沃西的海外权益方Summit Therapeutics同日大跌10.49%。

问题出在哪里？

其根本原因在于“预期差”。招商证券国际分析指出，全球资本市场对康方数据反应不够积极的原因是多重的：

第一，部分西方肿瘤专家对HARMONi-6的试验设计提出质疑——患者入组结构（男性占比偏高，女性仅约7%）、对照组选择以及方案中的预设排除标准等引起专业讨论；

第二，HARMONi-6是在中国完成的研究，海外市场还需要看到更多本地化证据。依沃西要支撑更高估值，后续不能只靠一组中国OS数据；

第三，海外III期设计、FDA沟通和商业化切入问题还没有同步解决。

招商证券指出，HARMONi-6研究充分验证了双特异性抗体带来的无进展生存期优势，有望在肺鳞癌中转化为总生存期获益。但是，中西方医生对同一数据解读的分歧，凸显了中国创新药出海面临的下一阶段核心挑战——不仅要在科学上证明自己，还要在全球临床医学界、尤其是在关键意见领袖面前建立信任。

尽管如此，交银国际维持康方生物“买入”评级和175港元的目标价，认为依沃西头对头PD-1单靶在PFS和OS均达到统计学阳性结果，有望重新定义肺鳞癌一线治疗的金标准、开启全球百亿美元级别的市场潜力。

四、BD与CXO的双引擎：中国创新药的出海与外包双翼

如果说创新药板块是“矛”，那么BD（对外授权交易）就是这杆“矛”最锋利的刀刃。

2026年的BD市场，可以用“井喷”二字来形容。根据国家药监局及医药魔方的数据，2025年全年中国创新药对外授权交易达157起，总金额1,356.55亿美元，占全球医药交易比重首次突破50%，创下历史新高。

进入2026年，这一势头不减反增。仅一季度，对外授权交易总额即突破600亿美元，接近2025年全年的一半；截至5月中旬，年内管线对外授权总额已达791.9亿美元，超过2024年全年水平。

更值得注意的是交易质量的变化。近半年总金额大于20亿美元的管线交易中，中国企业占比接近一半。石药集团、恒瑞医药、信达生物、荣昌生物等交易总金额均超过50亿美元。石药与阿斯利康的185亿美元交易、恒瑞与BMS的152亿美元交易双双刷新中国创新药BD历史纪录，且均为平台级合作而非单一管线转让。

信达生物与辉瑞达成的全球战略许可及合作协议，更是创新性地采用了“共同开发/共享利润+区域授权+全球授权”三种差异化权益模式。这表明中国创新药出海不仅是“卖管线”的初级阶段，而是正在向平台化、全方位合作的更高层级跃迁。

如果说BD是创新药企业“向前冲”的增长引擎，那么CXO（医药研发/生产外包）就是支撑产业稳定运转的“卖水人”。2026年，CXO正迎来订单饱满、景气高涨的确定性周期。全球生物医药投融资在2026年一季度环比提升12%，直接带动了CXO行业的订单复苏。

华泰证券在研报中指出：中国Biotech海外License-out交易金额同比翻倍，港股18A公司临床管线进度加速兑现。恒生生物科技指数成分股中，超六成企业已进入II期及以上临床阶段，研发转化效率持续改善。

五、政策暖风与制度重构：医保与商保的双目录时代

如果说BD出海和CXO景气是“市场引擎”，那么2026年最大政策红利就在国内支付端。

6月1日，2026年国家医保药品目录及商业健康保险创新药品目录调整工作正式启动。此次调整释放了多重积极信号：

第一，“预申报”制度首次落地，大幅缩短创新药准入周期。 对于在6月10日前已完成技术评审但尚未正式获批的药品，可进行预申报。这将创新药从获批到进医保的“时间间隔”大幅压缩，企业的市场预期更为稳定。

第二，“双目录”衔接机制确立，构建创新药梯度准入通道。 已纳入2025年商保创新药目录的药品可直接申报基本目录，不受上市时间五年内的限制。这标志着中国创新药支付体系从“单核驱动”正式转向“分层保障”——医保“保基本”，商保补高值创新药。

这一制度设计的深意在于：高值创新药不再只有“进医保”这一条路，商保作为补充支付通道正从“跟跑”向“补位”转变。根据已公布的方案，首版商保创新药目录纳入19种药品，包括5款CAR-T疗法等前沿技术，推荐商业健康保险、医疗互助等多层次医疗保障体系参考使用。

这对港股创新药企业而言，意味着现金流来源的结构性拓展——过去依赖单一医保通道的产品销售和利润增长模式，正在被“医保+商保+自费”的三级支付体系所丰富和优化。

第三，本次调整还建立了“真支持创新、支持真创新、支持差异化创新”的全流程机制，从有效性、安全性、创新性、公平性等维度对药品进行综合价值评估与分级。这为真正具有全球创新价值的港股18A公司提供了更多谈判话语权。

六、冰封中的火焰：天辰生物IPO释放的积极信号

6月5日，正是2026年港股生物医药板块最引人注目的一天。就在这一天，天辰生物-B（01779.HK）登陆港交所主板，公开发售获4,762.58倍超额认购，首日高开50.22%，盘中最高触及158港元，一手赚2,412港元。

4762倍的超额认购是什么概念？在国际发售方面，天辰生物获得10.94倍认购，吸引80名国际承配人，引入OrbiMed、华泰资本等9家基石投资者，累计认购8700万美元，占发行股份总数的49.96%。

这家公司专注于过敏性及自身免疫性疾病的生物药物，2020年成立后已累计完成七轮融资，总额超5.2亿元，引入弘晖基金、启明创投等多家战略股东。本次IPO募资净额约12.55亿港元，其中75%将用于核心产品LP-003和LP-005的临床试验推进、工艺优化及后续商业化市场推广。

天辰生物的成功IPO释放了强烈的积极信号——在板块整体承压、估值压缩至历史低位的背景下，优质biotech仍然能得到资本市场的热烈追捧。市场不是在抛售整个板块，而是在寻找真正具备差异化创新能力和商业化前景的优质标的。

这说明港股生物医药市场正在经历从“概念驱动”到“价值驱动”的切换——那些仅仅靠讲故事、靠预期推动股价的标的将面临巨大的估值压缩压力，而那些管线扎实、数据过硬、全球竞争力显著的企业，仍然具有穿越周期的能力。

资本的逻辑很朴素也很残酷——资金永远流向确定性最高的方向，无论市场整体环境如何。

七、估值与配置窗口：从“预期驱动”到“业绩兑现”

回到整体板块，2026年的医药板块正经历从“预期驱动”向“业绩兑现”的关键切换。去年由BD情绪带动的子板块超额修复，今年陆续进入兑现期。部分兑现度较差的公司拖累了指数表现，但产业底层逻辑并未动摇。

从估值角度来看，当前恒生生物科技指数PE为25.80倍，处于近一年20%～80%分位区间（历史极值22.74～36.05），估值水平已从前期高位回落至中性偏合理区间，安全边际逐步显现。

更重要的是，当前指数25.8倍PE对应2026年预测EPS增速约38%，PEG显著低于纳斯达克生物科技指数，存在估值修复空间。而公募基金医药持仓占比从2021年高点的14.5%降至8.4%的历史冰点，下行空间已被大幅封杀，具备较强的赔率优势。

从业绩基本面来看，从2025年和2026年一季度业绩表现来看，中国创新药企业收入保持稳步增长，利润端改善更为明显。随着海外BD全面铺开，创新药企业一方面可通过首付款、里程碑付款等方式增厚短期业绩和现金储备，另一方面也可借助全球合作伙伴分担后续临床开发和商业化投入，推动行业进入“降本增效+创新升级+全球化变现”共同驱动的新阶段。

这意味着什么？

意味着对于当前的港股生物医药板块而言，与其说是基本面恶化导致的下跌，不如说是市场情绪和资金结构共同作用的结果。一旦美联储降息通道开启、国际地缘政治局势趋稳、国内AI主题的热度阶段性回潮，这部分“被错杀”的优质资产很可能会出现强烈的均值回归。

正如景顺长城医疗产业基金经理乔海英所言：“当前创新药产业基本面和股价之间的偏离程度，放在其十几年跟踪研究的经验里也极少遇到，长期来看这种错误的定价终将被纠正。”

八、机构共识与分歧：它们在推荐什么？

通过梳理多家机构的研报，可以清晰地看到市场的主流方向：

汇总来看，机构的分歧不在于“板块有没有机会”，而在于“抄谁”以及“什么时候抄”。港股通创新药指数十大权重股中，药明生物、信达生物、百济神州、康方生物、药明康德等占据核心地位，合计占比超过72%。

九、总结：冰与火之外，需要警惕什么？

在这个复杂的时刻，投资港股生物医药板块需要清醒的认知。以下是几个不可回避的风险点：

风险一：地缘政治不确定性持续发酵

从美国FDA立法到出口管制，中国创新药出海的政策风险可能持续存在。值得注意的是，这种外部约束并非短期现象，而是长期的地缘政治博弈的一部分。

风险二：集采与医保谈判的双重冲击

生物药集采持续扩围，多款原研创新药在专利到期后快速纳入省级/国家集采，单品降幅最高达85%以上。这打破了“创新药短期不进集采”的市场预期，创新药产品的盈利周期将面临大幅压缩。

风险三：流动性与业绩双杀风险

港股创新药板块估值对流动性高度敏感，美国降息路径仍存在不确定性。如果美联储降息节奏慢于预期，叠加二季度院内销售数据不及预期，板块可能继续承压。

风险四：临床资产黑天鹅风险

ASCO数据呈现明显的分化特征——优质终点品种走强、关键试验失利标的大跌。投资者需要高度关注各标的管线的临床数据风险。

最后的思考：冰与火之歌

当前的港股生物医药板块，产业层面繁荣兴盛——BD规模翻倍、ASCO数据惊艳全球、政策持续释放利好信号；股价层面悲喜交加——指数跌超20%、核心标的剧烈震荡、资金持续流出。

这是一场产业基本面与资本情绪的拉锯。

从2006年到2026年，中国创新药产业走过了一场20年的大雨。如今站在2026年年中，我们看到的不是一个产业的退潮，而是一个产业正在经历从“故事驱动”到“价值兑现”的艰难转型。那些在ASCO上发表震撼数据的中国研究，那些打破国际BD纪录的平台级合作，那些在资本市场超4700倍认购的IPO——这些都不是终点，而是中国创新药真正走向世界舞台中央的开始。

冰与火的碰撞之下，有一部分资产被错杀，有一部分泡沫被挤出。耐心与理性，将是这个板块最宝贵的品质。