腾讯音乐今年跌了53%，到底出了什么问题？

我今天上班骑着共享单车，听着汽水音乐，想着得写写腾讯音乐了。

腾讯音乐今年跌得有点惨。

截至最新一个美股交易日收盘，腾讯音乐股价只有8.22美元，今年以来累计下跌约53%。

最近最低一度跌到7.70美元，基本已经回到几年前的价格区间。

今年最狠的两次下跌，刚好都发生在财报发布日。

腾讯音乐到底出了什么问题？

一、第一次大跌：用户不增长了，而且以后还不告诉你了

3月份那份财报之前写过，单看财务数据，2025Q4并不差。

收入86.4亿元，同比增长15.9%；在线音乐服务收入增长21.7%，其中会员收入增长13.2%；Non-IFRS归母净利润24.9亿元，同比增长9.0%。

真正让市场紧张的是用户数据。

腾讯音乐过去几年有一个非常漂亮的增长模型：

免费用户 → 普通会员 → SVIP → 提高ARPPU → 毛利率提高 → 利润增长快于收入。

这个故事特别适合给高估值。

月活人数同比减少，但愿意付钱的人还在增加，而且每个人花的钱也越来越多。MAU不增长没关系，只要不断把免费用户转成会员，再提高会员价格和SVIP渗透率，收入和利润一样可以涨。

但这个模式的问题是，用户池不能一直缩。

毕竟不能可着一群羊薅羊毛呀。

市场刚看到MAU同比下降5%，腾讯音乐又说以后这些数据不按季度公布了。

多少有点让人不放心。

腾讯音乐越来越多地做演唱会、周边、艺人IP以及长音频。

这些业务当然可以增加收入，但和纯会员订阅相比，商业模式没那么轻。

Q2毛利率也从Q1的44.9%回落到44.2%，过去几年持续改善的毛利率至少暂时没有继续往上走。

二、第二次大跌：增长真的开始慢下来了

到了8月份的Q2财报，这个担心开始反映到财务数据里。

先看最新业绩。

注：毛利率同比列示为去年Q2实际数，环比为2026年Q1实际数

Q2环比其实挺漂亮，但市场更关心同比增长还能有多快。

腾讯音乐的收入增速已经从：15.9%（25Q4）降到7.3%（26Q1）再到5.8%（26Q2）。

Non-IFRS归母净利润增速也从Q4的9.0%，下降到Q1的7.0%，Q2只剩下4.4%。

这才是第二次大跌最核心的问题：增长速度下降得太快。

Q2收入增长5.8%，还有喜马拉雅帮忙

5月18日，腾讯音乐完成喜马拉雅收购，从当天开始并表。Q2喜马拉雅实际只并表了一个多月，就贡献了4.07亿元收入。腾讯音乐Q2总收入89.3亿元，去年同期84.4亿元。

如果非常粗略地把喜马拉雅贡献的4.07亿元扣掉：

89.3 - 4.07 = 85.23亿元

和去年同期84.4亿元相比，腾讯音乐原有业务收入实际上只增长了大约1%。

而且Q2会员收入增长8.1%，公司也明确表示，其中包含喜马拉雅并表带来的贡献。

三、公司在通过回购表态

今年Q2，腾讯音乐花了大约4亿美元，回购了4350万份ADS。

9月份，公司又发行了10亿美元债券：

• • 5亿美元，2031年到期，票息5.05%
• • 5亿美元，2036年到期，票息5.65%

公司明确表示，融资用途除了偿还境外债务之外，也包括股票回购。

公司在通过回购表态，看好自己的股票的价值。

截至6月底，腾讯音乐账上的现金、定期存款和短期投资还有442亿元人民币。公司并不缺钱，现金流也没有突然恶化。这轮股价下跌，是市场的估值重估。

我为啥不用腾讯音乐呢，因为收藏了太多我闺女喜欢的音乐和故事。。。我自己听歌的时候，总是容易给我播儿歌和她喜欢的曲子。。。。。。